超额收益：价值投资在中国的最佳实践.刘哲（502的牛）-笔记
第1章 为什么要投资
广义货币供应量/国内生产总值（M2/GDP）比例能说明货币与实体经济之间的量化比例关系。一般而言，M2/GDP越大，货币超发越严重。到2014年年底，中国GDP总额约为63万亿元，是1978年的174倍，而同期的M2从1978年到2014年年底增加了1429倍，超发货币导致货币购买力下降和物价上涨。纵使你守着财富寸步不离，但辛苦积攒的财富仍会像掌中的水、指间的沙，在不经意间悄悄溜走。为了避免上述情况，我们唯有进行投资，用钱来生钱，使积蓄的资金不断增值。
证券投资与交易的门派可以分为五大门派：
- 价值投资派
- 投资原理：以证券的内在价值为基准，低于价值买，高于价值卖，例如0.5元买价值1元的东西，2元卖价值1元的东西。
- 门派鼻祖：本杰明·格雷厄姆。
- 秘籍：《证券分析》、《聪明的投资者》、《巴菲特致股东的信》。
- 传承人：沃伦·巴菲特。
- 细分派别：低估价值股投资、成长股投资。
- 缺点：价值投资曲高和寡，需要掌握大量学科知识，门槛高，在实践中需要独立思考，不从众，控制人性贪婪、攀比、恐惧等弱点，反人性，因此，价值投资简单，却不容易。
- 技术分析派
- 投资原理：依靠K线图去预测股价的未来走势。
- 门派鼻祖：查尔斯·亨利·道。
- 秘籍：道氏理论、《股票作手回忆录》。
- 代表人物：杰西·利弗莫尔、威廉·江恩。
- 细分派别：图形分析、指标分析、趋势跟踪、波浪理论。
- 缺点：图形形态或趋势易变，与公司基本面和价值割裂，强调与人博弈，赌性强，容易大起大落。杰西·利弗莫尔最终自杀，遗书写道：“我的一生是一场失败。”威廉·江恩死后，据他的儿子说只留下十几万美元，靠卖股票书籍挣钱。
- 事件派/热点派
- 投资原理：选美理论，不是你认为最美的美女就会得冠军，而是猜大家都觉得最美的美女才能得冠军。金融投资如同选美，买大家认为会涨的股票，而不是买自己认为会涨的股票。
- 代表人物：乔治·索罗斯。
- 细分派别：主题炒作、环球宏观投资、公司事件投资。
- 缺点：虽然考虑到了人的情绪、基本面情况，但容易忽视资产内在价值。
- 正常案例：巴西下雨，买星巴克股票。巴西盛产咖啡豆，雨水充沛，咖啡豆丰收，价格下跌，星巴克成本下降，公司盈利增加，股价上涨。
- 非正常案例：神奇的A股——奶茶妹妹章泽天闹分手，结果天泽信息持续走跌；奥巴马当选，澳柯玛涨停；文章出轨，伊利股份大跌；李天一被抓，天一股份跌6％；章子怡每次情变，獐子岛都涨停；2月14日情人节，东方宾馆涨停，海南橡胶大涨。
- 套利派/对冲派
- 投资原理：多方、空方两头下注，利用相关资产价格的价差的收敛或者扩大盈利。
- 对冲门派鼻祖：阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯。
- 代表人物：詹姆斯·西蒙斯。
- 绝门武器：计算机程序化交易、高频交易、数学模型、杠杆细分门派：股票多空、市场中性、事件驱动、可转债套利、危机证券对冲、固定收益套利对冲。
- 缺点：运用者需要掌握高深的计算机编程、数学建模和金融知识，配备巨资打造的专业计算机和软件，普通投资者难以企及。套利、对冲派因为价差小多运用高杠杆，价差一旦不按预期方向走，容易大幅亏损。此外各家机构利用的程序高度一致，利润空间越来越小，需要不断开发新策略，高度一致的程序一旦出错容易引发市场闪崩。
- 指数投资派
- 投资原理：绝大部分投资者很难跑赢市场指数，跑不赢指数就投资指数，指数有什么股票，指数基金就买什么股票，不必操心选股，化有为无为，化主动投资为被动投资。
- 门派鼻祖：约翰·博格。
- 优点：基金收费低，为提高长期盈利奠定基础。
- 缺点：指数在高点，估值很高时仍在买入，遭受损失。
- 投资方式：基金定投。指数投资派如果稍微学习一下价值投资派对证券价值的看法，便能够很好地回避在指数高点买入所面临的风险。价值投资派会建议懒惰或者学艺不精的门徒转投指数投资派。
价值投资和指数投资对于投资者其实是更接近财富的道路，尽管不好走，但别的路更难走通。为什么我如此提倡价值投资呢？①价值投资原理简单。以公司内在价值为基准，低买高卖，同时靠公司内在价值的提升来赚钱，而不是靠与市场内的其他投资者博弈赚钱。②可以复制。价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆教出了一大堆通过价值投资而成为真正富翁的学生，那些抱价值投资理念深入骨髓的投资者都取得良好的业绩，这是靠嗅觉、直觉、盘感取胜的技术分析派和事件/热点派所无法比拟的。③符合常识。价值投资教人买便宜货，公司赚钱股东才赚钱，这些都是符合人们的常识，此外在投资中，会运用到一系列常识作为投资判断。
价值投资的原理简单，但是要深刻理解这种简单需要拥有大智慧。不要被庞大的学科知识吓到，知识是永远学不完的，掌握最核心
几门知识后，边实践边学习。巴菲特曾经说：“投资没那么复杂，只需学好两门课程：一是如何给企业估值，二是如何看待股市波动。”
人们选择的投资方式与其处世哲学是一脉相承的。太过精明或者是有小聪明的人往往不会选择价值投资，会选择看起来更加快速赚钱的方式，例如技术分析派和事件/热点派，或者直接进行内幕交易。选择价值投资的人当然也聪明，不过这种聪明更为内敛，实则充满着大智慧。价值投资强调公开赚光明正大的钱，强调简单的投资原理和简单的为人处世，所投资的公司高管拥有正直、善良、热爱事业的优秀品质，价值投资者对其信任将资本由其使用。价值投资是为了赚钱，但价值投资者并不骄纵奢侈。
第2章 什么是价值投资
什么是价值投资？简单来说，就是花5角钱买价值一元钱的东西，价值投资的本质就是低买高卖，但其中涉及两个问题：第一是折扣问题。究竟价格是价值的几折才购买；第二是价值问题。什么是资产价值？如何确定资产的价值？如何确保价值在短期内尽可能不发生变化或者贬值？
为什么长期看股票价格必向价值回归？因为如果股票太贵，前几大股东（多为产业股东）就会纷纷减持股票，直到卖光，只需要花费套现所得的一小部分钱便可再造同类型公司。其他产业资本见该类型公司股票能够卖得如此之贵，就会纷纷创办该类公司加剧行业竞争，或者上市增加该类股票的供给。一些此前低买的精明投资者会因股价太高，股息收益率下降，股票长期回报下降的因素卖出股票。上市公司本身因为股票处于高估值也会加大融资力度。这些因素都会增加流通中股票的供给，促使股价下降。相反，如果股票太便宜，识货的产业大股东会纷纷增持股票，因为物超所值，而其他产业资本也可能借机收购公司。股价便宜，公司业绩又不断增长，股息收益率会越来越高，股票会吸引越来越多的投资者购买。上述因素都会促使股价上涨。股票价格向价值回归是种客观规律，这种规律蕴含着巨大的力量，投资者不要试图与这种巨大的力量进行对抗。
能力圈
世界上有无数种赚钱的方式，但我们只能赚我们最明白和最能把握的，其他的人赚再多都与你无关。糊里糊涂买入不明白的标的赚到的钱，最终会糊里糊涂地亏回给市场。那么对标的公司究竟了解多深才能够说处于自己认识的能力范围内呢？我认为至少需理解以下方面：①公司的产品；②商业模式；③业务或运营流程；④管理层；⑤行业竞争情况与公司地位；⑥公司长期发展前景；⑦财务报表。如果你在5分钟内不能向别人阐述清楚一家公司卖的是什么产品，靠什么盈利，业务模式如何，建议你不要购买它的股票。恪守能力圈强调将资源和时间集中研究自己能够理解的公司，这样才能更准确评估公司价值，能力圈不一定能帮你赚很多的钱，但主要用来规避风险，规避你看不懂的，规避别人忽悠你的。能力圈能够通过不断的学习而扩大。
股票最根本价值来源于公司未来现金流的贴现。只有具备长期竞争优势的公司才能够生存，未来现金流才会源源不断并且逐步扩大，公司价值才会不断提升。当然，价值投资并不是说一定要投资伟大的公司，但至少要确保所投资的公司能够比较好地生存下去，公司价值就算不增长也不会贬值。
安全边际
安全边际探讨究竟以价值的多少折买入标的证券的问题。安全边际有两个作用：①防范错判风险。即便我们恪守能力圈，我们的认识也是有限的，世界到处充满未知和出乎意料，5角钱买1元钱物品，假设物品真的只值5角或者更少呢？安全边际提供了减少亏损的空间。②投资利润来源。便宜本身是上涨理由，价格向价值回归，5角买1元钱东西，本身就提供了盈利100％的空间，如果再加上资产本身再增值，盈利空间更大！价格是价值的七折值得轻仓投资，五折值得重仓，折扣越多越值得投入，也就是说如果一个股票没有50％～100％的盈利空间，购买意义不大。
以所有者角度买入和持有
巴菲特曾经说过：“如果你不想持有一只股票十年，你就不要持有一分钟。”这句话表面上是在说投资股票要长期持有，但实际上更强调以所有者的角度持有。买股票买的其实是背后的公司，股东是公司的所有者。价值投资要求投资者选择股票要像一个小业主对他的店铺、农场或者公司做决策一样，需要把眼光放长远，避免像鼠目寸光。股票价格回归价值需要时间，公司价值增长同样需要时间。
知道何时卖出
价值投资并不等于简单机械地长期持有，也会寻求卖出股票的机会。对于价值投资者而言，最喜闻乐见的是市场发疯，愿意以一个极高的估值和价格买走手中的持股，股价透支了未来好多年公司增长的业绩，为何不卖呢？此外，如果价值投资者找到比原有持股更好的替代品种，例如，存在更好的公司基本面和更低估值的股票，价值投资者会选择换股。价值投资者最不愿意见到的是公司基本面恶化大幅超出预期，而被迫卖出股票，这种恶化不是短期能够改善的，是公司长期价值的减损。因为股价往往走在前面，当价值投资者看清楚事实，已经遭受巨大的损失。至于其他时间，如果没有看错公司，低估区间还是拿着别动。
控制情绪及人性弱点
价值投资鼻祖格雷厄姆曾说过：“投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。”
投资者还很难不将自己与其他人比较。本来某个投资者赚到了钱，应该开心，但和别人一比较，别人赚得更多，他反而难受了，相反如果他亏了钱，本来应该难过，但只要比别人少亏，他倒是?慰了。人们在盈利的时候，往往喜欢和别人分享他的喜悦，但是亏损的时候却选择独自承受，所以我们一直会形成一个印象，怎么赚钱的都是别人，而亏钱的都是自己呢？其实是因为别人亏损时，你压根不知道。
价值投资难点
企业价值短期内虽然比较稳定，但是却肯定会发生变化，因为世界本身就在不断变化当中，而且影响因素非常复杂。价值投资难点在于：①投资者自身认识有限，收集到的信息与利用的评估方法有限，不能客观地评估公司，对公司价值认识错误。②世界变得太快，企业的发展出乎意料。③无法控制自身情绪和人性弱点。
因此，一方面要将我们的投资局限在所能理解的范围内，另一方面需要不断地学习扩展我们对世界的认识，投资时拥有一定安全边际作为潜在损失的缓冲空间，以概率思维构建分散的投资组合，上述价值投资要素构成了一个完整的逻辑体系用来应对各种风险。至于控制自身情绪和人性弱点，可能更多的是与生俱来的特质。
第3章 宏观经济重要吗
宏观经济的复杂性还在于存在人为的干预，当宏观经济过热时，政府会通过货币和财政政策对经济进行抑制，而当宏观经济过冷时，政府仍然会通过各种政策进行刺激，政策传导的机制复杂，生效的时间和力度也都是未知的。当经济内生的作用力和人为的反作用力共同发力时，经济就更加无法准确预测了。
中国的经济增长短期内面临着模式转变、产业结构升级等挑战，中国在法制、政治、环保、创新意识、自由市场干预等诸多方面都存在问题，但相比过去已经取得长足进步。只要中国制度的改革红利能够源源不断地释放出来，基于中国各方面仍然比较落后，但却又是全世界最大的市场，经济增长空间依旧非常广阔，中国人的勤奋加上释放出来的才能，会使得中国经济的崛起势不可当。从某种角度来说，价值投资就是在赌国运，赌国家的长期经济增长，价值投资者更是爱国者，毕竟只有我们最了解中国的一切，这种优势是我们去投资别国或者外国人投资中国所不可比拟的，我们更为担忧的是会对经济长期稳定发展产生不利影响的任何因素。
第4章 如何选择行业
行业的供需和分类
行业划分
- 根据与经济周期关系分类
- 成长型行业：销售收入和利润增长速度相对不受经济周期影响，依靠技术进步、推出新产品、提供更优质服务等实现持续快速增长。例如爆发的互联网行业。
- 周期型行业：销售收入直接与经济周期相关，行业波动较经济波动更大，经济衰退时的产品购买被延迟到经济复苏，如珠宝业、耐用品（收入弹性大）、证券行业、钢铁、采掘业、航空、机械设备等。
- 防御型行业：价格受经济周期影响小，销售收入和利润缓慢增长或变化不大，如食品业、医药、烟草、公用事业中的水、燃气、高速公路等。
- 根据发展前景分类
- 朝阳行业：未来发展前景看好的行业，创立之初常常十分弱小（幼稚行业），但拥有巨大的增长空间，如信息行业、新材料、新能源等。
- 夕阳行业：未来发展前景不乐观的行业，营业收入通常会萎缩的行业如钢铁业、纺织业等。
- 根据所采用技术的先进程度分类
- 新兴行业：采用新兴技术进行生产、产品技术含量相对高，如电子商务、航天、基因工程等。
- 传统行业：采用传统技术进行生产、产品技术含量相对低，如农业、资源型企业、电力、食品饮料等。
- 根据要素集约度分类
- 资本密集型行业：需要大量投资的行业，例如钢铁、重工业、房地产等。由于此类公司需要大量资本支出，自由现金流低，因而公司合理估值都不会太高。
- 技术密集型行业：技术不断更新的行业，例如手机、计算机、互联网行业。此类公司则面临前述技术变革的风险。
- 劳动密集型行业：需要大量人员劳动力的行业，例如纺织、制造业、餐饮业等。在中国人口红利结束的背景下，未来面临着人员工资不断上涨的压力，如何更有效地提升人员的工作效率成为公司的竞争优势来源。
行业生命周期与证券投资
行业生命周期是指一个行业从产生到成长到衰落的发展演变过程，典型的生命周期分为如下四个阶段，初创期、成长期、成熟期、衰退期。
行业初创阶段（幼稚期），由于行业刚刚诞生，进入壁垒低，企业的数量少，市场竞争相对较弱，技术相对不成熟，产品品种单一，质量较低且不稳定。由于大众对其产品尚缺乏全面了解，市场规模狭小，而企业的商业模式不成熟，研发和产品推介的投入大，造成行业利润微薄甚至亏损。属于初创期的行业，未来增长空间想象大，但发展不明?，承担的风险高，具备高风险、高收益特性，适合风险投资机构投资。
行业成长阶段（黄金时期），市场需求增长迅速，市场规模增大，技术日渐成熟稳定，产品呈现多样化和差别化，质量提高，行业利润迅速增长，利润率较高，行业内部竞争压力不断增大，进行价格竞争，破产率和并购率高。成长期企业适合Pre-IPO的私募股权基金及证券市场二级投资者投资。由于行业利润快速增长，证券价格大多快速上扬，估值也很高，行业内部公司之间的分化会使个别证券表现不佳。
行业成熟阶段（稳定期），市场需求继续增长、但增长速度明显减缓，行业的集中程度很高、出现垄断、规模壁垒，行业利润水平很高，市场份额稳定从而风险较低，竞争逐渐转向非价格竞争，如提高质量、改善性能和加强售后服务等。成熟行业成长性下降，但垄断利润丰厚，能够分享现金股息，具有长线持股的价值（蓝筹股）。
行业衰退阶段（暮年期），新产品和替代品大量出现，行业竞争力下降，市场需求逐渐减少，销量下降、利润下降，企业开始退出。投资者如果能够识别所投资的公司处于即将衰退的行业，将会避免重大损失。衰退期行业企业更适合通过清算、分拆、卖壳、资产重组等方式获利，适合特殊投资机构的需要。
在宏观经济下行时，更应注重投资行业的选择。日本自1989年泡沫经济破裂以来，经济长期低迷，股市走熊二十多年，股指至今尚不及当年鼎盛时期的一半，世间少有。即便如此，仍然有集中在几个行业里的公司股价创出历史新高，这些行业是汽车、制药、消费品、部分电子行业和服务业，它们要么是日本的优势产业，生产出闻名全球的产品，要么受益于日本人口老龄化这一宏观大趋势因素。如今，中国宏观经济情况同样不算良好，在此背景下如何侧重选择行业投资，日本的例子可以给予启示。
第5章 定性分析公司基本面
基础信息收集
基础信息包括如下几个方面：
- 成立时间、创立者、性质、主营业务、所属行业、注册地、所有权结构、股东背景等。值得说明的是要尤为关注公司大股东或者实际控制人的背景，因为公司命运与其紧密相连。大股东的经营思路、业务版图、发展方向、风险偏好直接影响到上市公司。
- 公司组织结构、业务流程、主管单位等。
- 公司历史沿革与重大事件（如公司的重组、并购、业务转型等）。
商业模式
公司基本面分析应当最先研究商业模式，它回答了公司最为关键的问题，公司是怎么赚钱的。商业模式学术化的定义为利益相关者的交易结构，通俗的解释，就是谁是公司的顾客，怎么找到顾客，提供什么样的产品或服务给顾客，怎么安排生产、销售等环节，怎样获得收入。商业模式涵盖定位、业务系统、关键资源能力、盈利模式四个要素。
竞争优势
- 产业结构与竞争地位
怎样判断公司是否处于优势的行业地位？有几个角度。
一看业绩，即盈利状况，即利润是否高，通常，行业的地位和公司的盈利呈正向关系，排名越靠前的公司，拿走行业中越大比重的利润。
二看资产规模、产能规模，公司拥有较大的资产或者产能规模能够分摊巨额的管理、销售、研发等费用，可能因此存在规模优势。
三看产品的市场占有率（市场份额），资产和产能规模并不一定代表着行业优势，因为如果对应的是销售状况差的产品也没用，所以关键是看公司的市场规模，公司的市场份额是否是行业前列，市场份额能否保持稳定甚至持续上升。
四看公司的价格策略，是否具有制定市场价格的能力。通常有地位的企业领导市场价格，而不是一味降价。
- 经济护城河——以往经营能力和资源的体现
经济护城河包括无形资产、顾客转换成本、网络效应、成本优势等四大方面。
- 无形资产：包括公司的品牌、拥有的专利以及法定许可。品牌是能够将所生产产品与其他厂家的产品区分出来的标志。值得注意的是，并非所有公司的品牌都是经济护城河，只有那些具有定价权或者能使顾客重复购买的品牌才是强大的经济护城河。如果一个企业仅仅凭着品牌就能够以更高价格出售同类型产品，那么这个品牌就很可能是一个强大的护城河。
- 顾客转换成本：即使竞争对手开出了更低的产品或者服务的报价，但是企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有顾客黏性。为什么顾客宁愿忍受更高的价格而不选择竞争对手呢？答案就在转换成本。顾客选择别的供应商，可能会面临各种兼容的问题；还可能碰上转换需要时间成本的问题
- 网络效应：企业可以受益于网络效应，随着用户人数的增加，他们的产品或者服务价值也在提高。例如，占中国电商绝大部分份额的阿里巴巴所拥有的淘宝和天猫，如果卖家去别的网站根本找不到在淘宝网那么多的买家，而买家也只有在淘宝网才发现更多的卖家和商品，因此，越多的卖家推动了越多的买家，越多的买家又推动了更多的卖家，两者互相促进，网络价值极高。
- 成本优势：可能来自4个方面：低成本的流程优势，更优越的地理位置，与众不同的资源和相对较大的市场规模。
公司失败的原因
内因：1、主业发展过快；2、进入其他无竞争优势的行业；3、重大投资失误。
外因：1、消费者不再喜欢该公司的产品；2、技术变革；3、竞争对手更强。
第6章 定量分析公司基本面
财务分析
公司的财务报表主要有资产负债表、利润表及现金流量表。
- 资产负债表：资产负债表是反映企业在某一特定时点（通常为各会计期末）财务状况（即资产、负债和所有者权益的状况）的会计报表。资产负债表根据“资产=负债+所有者权益”这一会计恒等式编制，资产科目告诉我们公司拥有和控制的各种经济资源，这些经济资源经过公司的运用可以为公司带来利润和现金流入，负债科目和所有者权益科目，则告诉我们公司是由哪些资本的投入才形成了资产，这些资本投入可以是来自股东、借债或者上下游经营占款。资产科目按流动性由上往下列排，并且分为流动资产和非流动资产两大块。同样按流动性排列，负债分为流动负债和非流动负债，而所有者权益（也称股东权益）排在最后。
- 利润表：利润表是反映企业一定期间内生产经营成果及其分配的财务报表。它反映企业在特定时期内发生的各类收入、成本、费用支出及盈亏情况，编制原理为收入－成本=利润。利润表可用来分析企业利润增减变化的原因，评价企业的经营业绩，帮助投资者和债权人做出决策，也是用来预测未来盈亏的基础。利润表是资本市场人士最为关注的财务报表，尤其关注净利润一栏的结果。
- 现金流量表：现金流量表是以现金为基础编制的财务状况变动表，反映了企业一定期间内现金流入和流出，表明了企业获得现金和现金等价物的能力。现金流量表编制原理是收付实现制，即以收到或付出现金为标准，来记录收入的实现和费用的发生。利润表的编制原理为权责发生制，不一定收到现金，报表上也可以确认为收入，所以操纵空间更大。
财务分析通常分为四个方面，即偿债能力、运营能力、盈利能力和成长能力。
- 偿债能力：偿债能力，是公司偿还到期债务（包括本息）的能力。由于公司的偿债能力直接关系到投资的安全，因此，偿债能力分析也被称为安全性分析。当投资者购买公司债券时可以从以下四个方面来分析公司债的信用风险：盈利与现金流、资产流动性、举债空间、担保与抵押。
- 盈利能力：利能力是企业赚取利润的能力，通俗来说就是研究企业赚取的是暴利还是薄利。企业的盈利能力是投资者、债权人、企业管理者都十分重视和关心的问题。对投资者而言，获利是其投资的最基本的动机。因而企业盈利能力是投资者财务报表分析的核心。主要指标有毛利率（毛利/营业收入）、净利率（净利润/营业收入）、总资产收益率（英文简称ROA，净利润/总资产）、净资产收益率（英文简称ROE，净利润/净资产）。各种盈利指标一般越高越好。
- 营运能力：营运能力是指企业的经营运行各项资产的能力。主要指标有总资产周转率（营业收入/总资产）、应收账款周转率（营业收入/应收账款）、存货周转率（营业成本/存货）、固定资产周转率（营业收入/固定资产）、流动资产周转率（销售收入/流动资产）。各种周转率一般越高越好。
- 成长能力：企业的发展能力就是企业扩大规模、壮大资本的能力。主要指标有营业收入增长率、净利润增长率、总资产增长率、净资产增长率等。
不买新股，理由如下：
- 新股总在业绩好时才上市，价值被过度挖掘。
- 公司管理及治理水平未经时间检验。
- 发行价格过高，原始股东明抢新股东。
- 超募资金过多，容易乱花。
- 过度资本涌入，行业竞争结构恶化。
第7章 系统的价值评估
估值体系
什么才是一个较为完善的估值体系呢？按照从低到高的价值划分，一个公司的价值分别有清算价值、账面价值、重置价值、盈利价值、成长价值以及不同所有者不同价值。
市盈率
市盈率也称“PE”、“股价收益比率”或“市价盈利比率”，由股价除以每股收益得出，也可用公司市值除以净利润得出。
$$P\ /\ E\ ratio = \frac{Price\ per\ share}{Earning\ per\ share}$$
市盈率的倒数就是当前的股票投资报酬率，市盈率估值法本质是永续零增长的贴现模型，p=eps/r，p/eps=1/r。市盈率的优点在于简单明了告诉投资者在假定公司利润不变的情况下，以交易价格买入，投资股票靠利润回报需要多少年的时间回本，同时它也代表了市场对股票的悲观或者乐观程度。在市盈率倍数不变的情况下，公司利润的增长将推动股价的增长，如果股价不涨，公司股票市盈率变低，公司投资回收年限越来越短，股票将变得越来越便宜。如果股价的增长慢于利润的增长，即便股价在涨，也会出现涨了股票还便宜的情况。
动态市盈率
用上一年度的公司净利润数据计算而得的市盈率被称为静态市盈率。静态市盈率的缺点在于使用的是历史数据，无法反映对公司未来的预期。假设公司的静态市盈率为10，但未来一年净利润下滑一半，来年的市盈率就变成了20，这时静态市盈率仅是使得公司估值看起来便宜罢了。相反，如果公司未来一年净利润能够增长50％，市盈率就下降到了6.7，静态市盈率就会低估了公司的价值。因此，我们会使用动态市盈率来弥补静态市盈率的缺点。动态市盈率是指以下一年度的预测净利润计算的市盈率，等于股票现价除以下一年度每股收益预测值。除了可以计算下一年度的动态市盈率外，还可以计算下两年、三年的动态市盈率。此外，还存在TTM（Trailing Twelve M?nths）市盈率，中文称为滚动市盈率，是指利用已经公布的过去四个季度（12个月）的每股收益和股价计算的市盈率。
值得注意的是，分析师盈利预测往往根据过去的数据线性推测未来，在公司基本面没有发生拐点前，这样的做法是可行的，但是一旦发生拐点，则预测的合理股价与现实中的股价就存在天壤之别。在预测公司利润增长速度时，也需考虑利润本身的规模大小，利润基数越大显然增长越困难。分析师的盈利预测整体上存在乐观倾向，预测数据往往较实际值高。
彼得·林奇的PEG
PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，PEG告诉投资者，在同行业的公司中，在市盈率一样的前提下优先选择那些增长速度高的公司，或者在同样的增长速度下选择市盈率较低的公司。
PEG，是用公司的市盈率除以公司未来3年或5年的每股收益复合增长率。市盈率仅仅反映了某股票当前价值，PEG则把股票当前的价值和该股未来的成长联系了起来。比如，一只股票当前的市盈率为30倍，传统市盈率的角度来看可能并不便宜，但如果其未来5年的预期每股收益复合增长率为30％，那么这只股票的PEG就是1，可能是物有所值。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于1，说明公司的利润增长跟不上估值的预期，则这只股票的价值就可能被高估。
PEG告诉投资者相对市盈率估值而言更应该关注公司的利润增长情况。短期内，利润增速高的股票在一段时间内走势都会强劲，即便估值已经偏高。
避免市盈率误用
- 周期公司误用。周期行业，由于产品大多同质化，公司盈利取决于产品的供求关系。在行业波峰时周期公司盈利状况很好，市盈率分母较大，市盈率较低，给了投资人估值看上去很便宜的错觉，但正是因为丰厚的利润吸引了产品供给的增加，很可能发生行业反转，公司盈利下降的情况，股价下降，市盈率反倒上升。而在行业低谷时，公司普遍亏损或者微利，市盈率高达成百上千，股票估值看上去很贵，但真实却可能很便宜，一旦走出低谷，盈利上升，反倒出现股价越涨市盈率越低的情况。因而周期公司除了关注市盈率指标的变动，更需要结合后面我们所说的市净率指标判断。
- 前景变差，业绩下滑。运用市盈率最关心的仍然是公司未来的发展前景，投资者要确保买到的不是未来业绩大幅下滑的公司，否则即便现在买入的市盈率再低，也无济于事。
- 现金流差。市盈率指标关注的是公司的净利润情况，这使得在使用时缺乏从DCF模型的角度去思考公司的现金流情况。如果公司利润状况不错，但是经营性现金流净额很少，而投资性现金流净额又很大，这样低市盈率的公司，其实背后是因为公司的价值低。
- 风险过高。之前我们提到市盈率的驱动因素之一是贴现率，风险越大的公司贴现率应该越高，市盈率水平越低。如果某些行业或者个股市盈率低于其他，未必真的便宜，很可能是因为承担了过高的风险，例如财务风险过高，运营风险过高等。
- 忽略增长及空间。现金流贴现模型显示公司大部分价值来自于未来永续增长部分，而这部分就和公司增长的空间相关。行业及个股的增长速度和空间很大程度就决定了行业与行业之间，个股与个股之间的市盈率差异。
- 忽视可持续的经营利润。计算市盈率要扣除非经常性损益，考虑到投资收益、补贴或者资产重估收益等因素，关注利润是否来自主营业务，持续性如何。有的公司利润也是来自主营业务，但主要集中在单个项目，单个项目一旦完成，利润不可持续。
- 假账风险。由于市盈率计算基于公司净利润水平，而净利润是公司选择会计政策、会计估计编制出来，人为调节的空间很大。如果投资者选择了一份虚假的财务报表作为价值评估，将得不出任何意义。
- 用别人更贵来证明自己便宜。投资者经常用估值很高的同行业公司来证明标的公司的便宜，事实上，两者可能都是很贵的，只是参照公司更贵，这正是比较估值法的重大缺陷。
总的来说，市盈率大致反应了股票的贵贱，但是高市盈率未必真贵，低市盈率未必真便宜，仍然需要具体分析。从概率来说，如果一个组合涵盖了来自不同行业的低市盈率公司，那么这个组合长期跑赢市场指数的机会很大。
市净率
市净率（PB，price to book value)指的是每股股价与每股净资产的比率，或者以公司股票市值除以公司净资产。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低，但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。
市净率估值优点在于净资产比净利润更稳定，市盈率对微利或者亏损的公司而言并不适用，但是微利或者亏损的公司仍然可以使用市净率进行评估，除非公司资不抵债。
避免市净率误用
- 市净率低不代表一定有价值。市净率的一个重要驱动因素是净资产收益率，因此，那些跌破1倍市净率的股票很可能是因为净资产收益率非常低，不到10％，公司的盈利价值本身就很低，所以只配享有很低的市净率。投资者投资这类型的公司除非看到净资产收益率有提升的可能，或者是有资产价值释放的可能，以及分配较高的现金股利的可能，否则就真的是花了低价钱买了次货。
- 资产重估或资产虚增导致市净率低。账面净资产虽然不像净利润一般变动幅度很大，但是如果公司同样存在财务造假，账面净资产实际价值很小，市净率评估也会高估了公司的价值。此外，在香港股票市场，有许多地产股的地产价值本身就经过重估，账面报出来的数目就是重估后的价值，而地产重估操纵空间同样很大，因此在香港股票市场中，看到极低市净率（低至0.1、0.2倍）的地产股也不真代表股票有价值。再说，那些看上去很值钱的地产，如果不处置发放现金股息给股东或者进行开发，资产价值没有得到释放，基本是和小股东不相关的。
- 风险过高。市净率的另一个重要驱动因素是贴现率。如果公司承担着过高的风险经营，很可能某些判断失误，就会造成账面净资产全部损失殆尽。
市盈率和市净率的组合
市盈率和市净率都是评估公司价值的重要方法，一个从盈利的角度来看估值，而另一个从资产的角度来看估值，而将两者同时用于评估公司价值，会发现许多更有价值的信息。连接市盈率和市净率关系的是公司的净资产收益率。我们从以下公式可以看出三者的关系。
$$P/EPS\ ×\ EPS/B\ =\ P/B即PE×ROE\ =\ PB$$
公式表明，PB和ROE、PE正相关。如果PE不变，ROE越高，PB越高；ROE不变，PE越高，PB越高。除了ROE和PB、PE相关外，PB、PE的驱动因素均有利润增长率G这个指标，因此继续扩展开来，一个公司的估值需要从PB、PE、ROE、G这四者的组合来看。
- 高PB、高PE组合
该类公司需同时具备很高的增长与很高的净资产收益率才能够支撑股价，公司具备极强的竞争优势与超好的生意属性（表现为优秀的经营活动现金流与极高的资本支出效率）。此类公司可以被称为伟大公司，但数量是少之又少，而且仍要提防ROE和增长下降的情况。投资伟大公司的难度较大，因为需要投资者具备超强的远见，洞悉公司的发展前景与竞争优势。绝大部分的公司其实不具备超高增长与超高ROE，高PE与高PB往往是巨大泡沫的特征，面临巨幅下跌风险。案例：贵州茅台与腾讯。
- 高PB、低PE组合
该类公司仍然具备较高的ROE，但往往利润增速不高，或者被认为增长空间有限，如果ROE能够持续维持高位，并且有所增长，低PE或许代表着存在价值低估的可能性，回报较好，如果ROE不能够维持高位，高PB将会带来巨大的股价下跌空间。案例：长年10倍市盈率的格力电器。
- 低PB、高PE组合
该类公司经营业绩不佳，处于微利状态，造成PE倍数很高，甚至有的公司亏损，PE为负值。盈利低下的原因可能是由于行业周期陷入了低谷，也可能是自身管理不善。市场知道其业绩差，也给以很便宜的估值（以PB衡量），如果ROE一直处于低位，股票回报较差。这类公司ROE日后如果能够提升，属于“困境反转型”或者“业绩提升型”，涨幅将会惊人，但是得出判断需要掌握到行业或者公司的最新信息，以及对公司变化和产业环境的深刻洞察。案例：低迷行业中的西山煤电。
- 低PB、低PE组合
该类型公司往往盈利状况一般，ROE一般，市场给其估值十分便宜，如果经营状况继续维持，收益率中等或者中上，如果经营状况好转，ROE提升，则具有成为黑马股潜质，获得巨大升幅，如果ROE下滑，则会落入低PB、高PE组合，PB够低买入的话，应该也不至于损失太多。格雷厄姆的经典价值投资大多就会在低PE、低PB的股票中产生。如果低PE、PB又具备高ROE与增长，价值明显低估，属于难得的投资机会。案例：跌破净资产的厦门港务。
ROE 净资产收益率
净资产收益率（Return on Equity，简称ROE），又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。
如果只用一个指标来衡量公司是否经营优秀，那这个指标非ROE莫属，许多投资人也把高ROE列为选股的必选指标。公司也只有在ROE大于股东权益成本的情况下实现上述利润增幅才有意义，否则利润增长越快，股东价值毁损越多，利润的增加也只是建立在不断地高资本投入却低产出之上。公式利润可持续增长=ROE×（1-分红率）也可看见，只有在高盈利能力的情况下，利润增幅才有可能越快，盈利能力对公司利润再投所产生的复利效果起着至关重要的作用。值得注意的是，估值时用到的ROE应是长期均衡ROE，不是某一两年过高或者过低的ROE，公司的长期ROE水平显著影响着市净率的高低。
长期高且稳定的ROE则表明公司可能存在着某些竞争优势来获取超额利润，大多数价值投资者都喜欢投资这类业绩持续优异的公司。当然也有投资者喜欢投资ROE提升的公司，这类公司ROE先前并不优异，但因为行业周期、管理提升、资产剥离、分拆等因素大幅提升，股价更是一鸣惊人，俗称黑马股投资。
公司的长期ROE在我看来取决于两大因素：其一，公司所处行业的产业结构，波特五力模型对此做出了很好的阐述。进入壁垒、替代产品、供方议价实力、买方议价实力、现有竞争对手等五种竞争作用力决定了行业的盈利能力；其二，公司拥有的资源与能力，包括研发能力、生产能力、销售能力、财务能力等诸多能力决定了公司的竞争优势，公司拥有更高的经营效率就更可能拥有超额收益。
影响公司ROE的因素很多，但有两个比较容易观察又重要的因素被我看中。一是产品的差异化；二是市场份额或集中度。产品的差异化程度决定公司对消费者的议价能力，也使潜在竞争对手不易进入，更避免了同现有竞争对手打价格战。而维持甚至不断上升的市场份额则证明了公司的持续竞争力。行业的市场份额如果被少数几个公司占据，集中度很高，则证明了行业内竞争相对不激烈，对于客户和供应商的议价能力更强，更能充分享受整个产业链的繁荣。
个人结语
投资真的是太复杂，如果想当一个主动型投资者，要操心选股、选时、资产配置等问题，而且付出精力后还未必真的能够长期战胜指数。但是投资也可以很简单，傻瓜地当一个被动型投资者，每个月定期投资指数基金，就算不选股、选时仍然可以获得不错的资产增值，这是以简单的方式应对复杂的金融系统，简单的行为背后所蕴含着大智慧。
定投恒生指数例子：一个香港的普通劳动者，如果把每年收入的20％用来买恒生指数的成分股，退休时他会有多少钱？结论是：一个最最普通的香港打工仔，他一辈子的收入都是普普通通的中位数。假如他1964年18岁开始工作，每年存20％收入来买恒生指数的成分股，每年的投入从500多元慢慢增长到2万多元。到58岁退休时（2004年）他会有660万元。如果他到2014年68岁才退休，就可以有1576万元。而完成这一切，他每年定投的本金总共只有65万元而已！其实，后面几年就算不投资对于整个投资结果已无足轻重。所有这些只需要你定投恒生指数，不用动任何脑筋，不用管牛市熊市，不用猜测波峰波谷。没有多么惊心动魄一掷千金名垂青史的投资案例，只有年复一年简单无聊的定投。如果我们假设这个投资者再精明一些，懂得前一章所提到的资产动态再平衡，指数估值高位时少投，而估值低位时投更多，结果应该是财富可以在累计1576万的基础上再增长许多。
投资不是企图通过一轮牛市赌博而得来的一夜暴富，也不是企图在资本市场频繁交易，博那么几角几元的价差，赚个零花钱，而是在正确投资理念指导下通过长期坚持不懈地投资获得最终的财富自由。
资本市场上存在各种方法一时间获得了暴利，不过很可能都是历史阶段的产物又或者可能只是一种偶然，只有价值规律才会永恒、不间断地在资本市场上充分上演，虽然短时间内它未必有效，但终究有效。价值投资以简单的投资逻辑应对了这个世界上最复杂的金融系统，它虽然道理简单，但因为世界的复杂以及人性的存在，实践起来 却并不容易。最后，我想要悲伤地告诉读者，即便你懂得比别人多得多，想要长期战胜市场仍然是一件非常非常困难的事情，我们对自己的期望不要太高！